2015～2016年住宅和商用房地产价格大幅上涨，尤其一二线城市暴涨。2017年北京“330新政”以来，大部分一二线地区均出台限购政策，例如认房认贷、提高首付比例、首套房贷利率折扣、多套限购政策。当前房地产成交量断崖下跌，房地产价格亦在高位冻结。房价到顶了吗？笔者认为中国房价呈现货币化现象，其影响作用大于售租比和房价收入比，中期来看房价仍然呈现结构性行情，库存先行指标显示未来可能有补库存行情，但严厉监管风险可能使得房地产价格短期调整。
一、被货币化的中国房价
房价走势可能受到很多因素影响，长期受到人口、城镇化率、国民收入、租金、通胀和土地财政供给影响，短期受到国家房地产贷款政策、利率政策和市场情绪影响。我国由于特殊的户籍制度、根深蒂固的“有房才有家”思维以及持续上涨的城镇化率，2000～2016年房地产经历大牛市，持续宽松的货币环境使得我国房地产需求端呈现货币化现象。笔者认为，中国的房地产价格中期仍然受到货币因素影响，而非租金收入比和房价收入比，而土地供给收缩对房价影响也非常重要。
之所以所房价呈现一种货币化现象，而不是主要受到售租比和房价收入比影响，是由中国独特的国情决定，当然并不否定这两种因素对中国房价影响的重要性。我国也如大多数发达国家，人口经历农村向城市转移，城镇化率逐步提高的过程。财富资本都是从农村向小城镇、小城镇向大城市、大城市外围向中心转移的过程，在这种城镇化转移到过程中，越是接近大城市核心区域，房价越呈现一种货币化属性（或者金融属性），因为这是整个中国最有实力和财富的人在催生一二线城市的繁荣。
首先，房价的货币化影响大于房价收入比，但一般收入高的地方，房价相对越高。第一，中国从古至今的根深蒂固“有房才有家”传统思维导致，中国平均购房年龄大约28岁，大多数都是为了结婚购房，日本平均购房年龄40岁左右，而购房资金来源大多数是父辈甚至祖辈提供，大多数一二线房价高企导致很多购房年轻人的首付资金甚至贷款资格都需要父母参贷，因此一二线房价与购房者的收入并非完全正比，反而与中国有钱人的财富聚集效应有关系。第二，2015～2016年一二线房价呈现暴涨行情，大部分政策控制的三层最低首付比例都被首付贷、消费贷打破，甚至月还款金额控制在收入1/2以内也被“假收入证明”或者“接力贷”所打破。一二线房价已然脱离了收入限制，走上一条货币化属性的道路。从近几年的房价收入比指数不断攀升看出，我国房价上涨速度远远大于收入增长速率。
其次，房价的货币化影响大于售租比，但售租比合理是房价长期价值支撑。所谓“租售比”是每平米房屋租金与房屋价格的比例。一般国际平均标准是1:200～1:300，即通过收取租金大约200～300个月能回收房价成本，折算成年化PE为16～25较为正常，这个水平与国债收益PE相当（假设国债收益率介于4%～6%之间），如果一个城市的PE（售租比年化倒数）高于25则说明具有一定泡沫，如果高于50则表明有泡沫风险，北上广的租金收益回报率不到2%，PE远超过50。
从数据调研来看，英国伦敦的租售比为1:224，美国纽约中心区房屋租售比为1:240，俄罗斯莫斯科的租售比为1:230，法国巴黎为1:299，日本东京为1:256。当前中国大部分区域租售比超过1：240，部分一线城市的售租比在1：800以上，远远超过发达国家。这是因为中国持续宽松的货币环境使得房地产货币化和金融属性化。房地产价格上涨已脱离租金回报限制范围，呈现一种货币化现象。
中国房价走势与M2增长率高度相关。未来随着M2持续走低，央行货币政策跟随美国逐步收紧，房价货币化或金融属性将边际减弱，房价将回归居住属性和基本面（租金现金流现值和收入因素）。但短期来看，我国超额M2（M2-GDP）仍然处于较高水平，持续的城镇化率提高，房价将继续呈现结构化行情，中心城市房市仍然是较好投资品种。中国一线城市高房价使得总人口增长趋于缓慢（例如上海2015年人口净流出），但人口的结构将出现改善，高净值或高收入人群置换低收入人群支撑房价。二线城市及省会城市未来越来越可能成为企业办公、人口生活居住优选就业地方（比如杭州、武汉、合肥、成都等）。而去库存较好的三线城市可能也是未来房价表现较为理想。四线城市或农村可能仍然将面临人口持续流出。这种虹吸效应在城镇化过程中还将持续一段时间。
二、房地产周期分析
1、大周期：人口和城镇化率，未来呈现结构化行情
大多数实例表明，人口数量与房价呈现一定正相关关系。从下图来看2010年开始，我国15～64岁阶段人口数量下降，对应的全国房地产投资额拐点隐现，这也体现了我国住宅居住需求和房地产投资增速下滑。未来随着我国此阶段人口数量持续下滑，房地产总体需求增速下滑。
图2：2010年总人口与房地产投资增速同时下滑
我国仍然处于发展中国家向发达国家进步的过程，2016年我国城镇化率57.4%，从建国开始，城镇化率一直持续上升。当前我国城镇化率的水平相当于1920年的美国和1940年代的日本水平，未来还有继续提升空间。但随着城市发达趋于成熟饱和，城镇化率边际增长趋于缓慢。
图3：城镇化率与房地产价格
在完成了农村向城市粗放型城镇化转移过程中，我国未来城镇化面临结构化变化。即是共设施完备的大城市城镇化率提升越快（人口净流入），而经济落后的三四线城市可能会面临城镇化率降低风险（人口净流出）。例如观察2004年到2016年一线城市北京人口持续净流入，而东北三省的吉林市却面临人口的净流出，这也对应着相应的房价上涨和下跌。未来这种现象可能还将会持续，但由于近两年的一二线房价暴涨可能抑制人口过快增长。
图4：北京人口与房地产价格指数
图5：吉林市人口与房地产价格指数
虽然房价受到人口、资本流动、财富聚集效应影响，但是近10年来，房价与我国货币增速高度相关。从2011年～2015年走势来看，这种相关性很强，2016年受制于国内金融泡沫、人民币汇率稳定和跟随美联储加息影响，M2增速与房价出现一定程度背离，而房价出现大涨，笔者觉得主要是受到总量货币宽松环境，而低利率导致房价估值大幅上涨。
图6：M2与房地产价格指数高度相关
三、小周期：货币利率政策持续收紧
央行作为市场经济的无形之手，在房价调控过程中起着至关重要作用。可以通过各种行政化手段，例如需求端限购和供给端改革政策。
需求端来看，央行可以通过限购或货币利率政策来影响房价走势。例如2015年～2016年房价大涨离不开央行降准降息影响。金融市场超额流动性为房地产贷款和房地产债券直接融资大开绿灯。2015年2月份至今，中长期贷款利率从6.2%连续下调至当前的4.9%，而此2015年～2016年轮房地产小周期大幅上涨也正是由于货币政策暖风导致。
图7：降息后的低贷款利率刺激房地产价格暴涨
图8：超额准备金率与房地产价格呈现一定负相关关系
当前美国处于加息周期，未来中美两国必然在汇率、贸易和货币政策政策上保持沟通和协调，尽量避免造成全球资本市场的大幅震荡。例如2016年中国汇率大幅贬值引发全球股市恐慌性下跌。当前中国货币政策持续收紧趋势依然存在，中美货币政策联动性加强，笔者2016年在《汇率与利率之谜:中美利率会倒挂吗？》预计“2017年中美货币政策差异将逐步缩小，中国不再那么鸽，中美利差不会持续走高，大概率维持在以上”，中美利差从当时约到现在，中美货币政策分歧逐步缩小。笔者预计下半年的货币政策还需要观察中国宏观经济环境，而美国亦需要观察外围经济风险来决定是否快速加息，中国两国货币政策分歧缩小。
未来一段时间，中国货币政策由于抑制金融泡沫去杠杆和人民币汇率稳定，大概率保持偏紧，短期来看不利于房地产价格走势。
四、房地产价格的先行指标
由于我国房地产市场投招标以及房地产开发投资销售环节因素，房地产价格存在各种先行或者同步滞后指标，投资者可根据这些指标来判断未来房价趋势和后续持续性发展。总体而来，库存和销售面积是房地产价格的先行指标。房地产销售面积是房地产投资和房地产价格的先行指标。
房地产销售面积领先于房地产价格,时滞2-4个月。只有当销售面积趋于上涨一定程度才会引领房价上涨。从房地产销售面积增长趋势来看，2016年全国房价销售面积增长率持续下滑，但仍然维持高位增长，表现到房价上则出现边际下降趋势。
图9：房地产销售面积领先于房地产价格2-4个月
房地产库存（房地产待售面积+在建面积）是房地产价格的先行指标，时滞4个月左右。房地产库存是当前或者未来住房供给空间，在假设短期需求相对不变的情况下，影响房价未来走势。从库存周期来看，2011年～2016年，库存较好解释了房价走势，但是2014年7月～2015年5月库存持续下滑，但房地产价格则持续上升，主要是当时中国经济增速下滑，汇率由升值转向贬值，国内外资本沽空中国房地产市场。而之后中国控制资本自由流动，大幅降准降息进一步推升房地产价格。当前中国库存同比增速下滑，且边际下降速率减弱，未来房地产市场可能面临被动补库存。
图10：房地产库存领先房价4个月
房地产销售面积一般领先房地产投资约2个季度。这主要是由于房地产前期大量土地资本投入和右侧决策机制导致。
图11：房地产开发投资额滞后于销售面积6个月
四、综述
长期来看，房价受到人口、城镇化、土地政策率影响。当前中国总体人口（15～64岁）在2010年呈现拐点向下，不利于我国房地产价格长期走势。但2016年我国城镇化率57.4%，远远低于西方发达国家水平，而我国特殊的户籍制度和超级大城市聚集效应又将使得人口和城镇化率持续出现结构化现象，表现为房价的结构化行情，2015～2016年一二线城市先后暴涨，三四线不温不火甚至下跌行情。
短期来看，房价可能受到货币政策影响，资本流和财富聚集效应影响。例如2015年以来央行大幅降准降息导致房地产价格持续暴涨，未来随着全球美元流动性收紧，中国货币政策亦难有大幅宽松，短期不利于房地产价格走势。
从房地产库存周期来看，2012年我国房地产库存增长率持续下滑。未来可能存在补库存周期，尤其是去库存较好的一二线城市，且高收入也支撑高房价。
总结来看，我国当前租售比和房价收入比都大幅高于国际平均水平，但中国过去15年受到货币化因素影响更大，M2增长率与房地产价格高度相关也佐证这一点。我国城镇化率仍然较低，结构性人口红利仍然持续释放，未来可能存在结构性投资机会。但当前美国加息周期、英国、欧洲和日本等边际宽松递减，紧流动性边际收紧，房价也因此可能面临政策风险和估值风险。
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